Japan’s Kreditwürdigkeit: an accident waiting to happen

Japan’s Kreditwürdigkeit: an accident waiting to happen

Am 23.12.2011 berichtete die Nachrichtenagentur Dow Jones, dass Japan für das am 1. April 2012 beginnende neue Fiskaljahr ein Staatsbudget mit Ausgaben von 90.334 Billionen Yen plant, also, 2.2% weniger als im laufenden Jahr. Das klingt erst einmal positiv für ein Land, das als einzige Industrie-Nation Staatsschulden in der Höhe von über 200% des Bruttonationalproduktes angehäuft hat. Als weitere positive Meldung wurde verbreitet, dass die Neuverschuldung unter der von Premier Yoshihiko Noda versprochenen Marke von 44.3 Billionen Yen liegen wird, nämlich bei 44.244 Billionen. Beim genaueren Hinsehen entpuppt sich dieses in rosarote Positivmeldungen verpackte Budget jedoch als schwarzes Loch.

Zum einen macht der Verkauf neuer Schuldverschreibungen sagenhafte 49% des verabschiedeten Budget aus, zum anderen liegt damit die Neuverschuldung zum dritten Jahr in Folge über den Steuereinnahmen des Staates. Angesichts dieser Zahlen verwundert es nicht, dass die scheinbare Kürzung des Budget von 2.2% auch nur auf einem Trick beruht: Die Regierung zwingt der nationalen Pensionskasse eine Schuldschein-Emission in Höhe von 2.6 Billionen Yen auf, um mit diesem Geld vom Staat geschuldete Pensionen in selber Höhe zu zahlen. Da die Pensionskasse als Emittent dieser Obligationen auftritt, erscheinen sie nicht in den Büchern der Regierung, die sonst ein Wachstum des Budget um 0.7% zu verzeichnen hätte. Eine weitere, nicht im Budget enthaltene, sogenannte Off-Balance-Sheet Position, sind die 3.775 Billionen Yen, die die Regierung in den Restrukturierung-Fond für Erdbeben-Schäden einbezahlt hat, sowie weitere 2.682 Billionen Yen, die durch Verkauf von Schuldverschreibungen diesem Fond gut geschrieben werden sollen. Rechnet man den Trick mit der Pensionskasse sowie die beiden Erdbeben-bezogenen Positionen der Neuverschuldung zu, beträgt diese 59% des Budget.

Wie prekär die Lage eigentlich ist, lässt sich zudem leicht aus der Tatsache ersehen, dass trotz niedrigster Zinsen auch am langen Ende der Zinskurve von aktuell immer noch unter 2%, bereits 25% des Budget bzw. genau 21.944 Billionen Yen für die Zinszahlungen auf die angehäufte Staatsschuld im neuen Budget eingeplant sind. Um es nochmal ganz klar zu sahen: das bedeutet, dass bei nicht mal 2% Zinsen der 30-jährigen Staatsanleihen (sowie 1% der 10-jährigen und nicht mal 0.25% der kurzfristigen Anleihen) circa 50% der Steuereinnahmen des Staates für die Zinszahlungen aufgewendet werden müssen. Ein geringer Anstieg der Zinsen auf zum Beispiel 3% am langen Ende, würden den Staat zwingen, 75% seiner Steuereinnahmen für den Schuldenservice auszugeben, eine Rechnung, die nicht gerade von Nachhaltigkeit zeugt.

Horrorszenarien zu malen ist das eine, zu wissen, was das Fass zum überlaufen bringen kann, das andere. Tatsächlich gibt es bisher keinerlei Anzeichen von Panik unter den Anlegern, die in japanische Schuldverschreibungen investieren. Ganz im Gegenteil, die Papiere erfreuen sich trotz niedrigster Verzinsung einer ungebrochenen Beliebtheit. Das liegt zum einen daran, dass die japanische Zentralbank in der Vergangenheit wiederholt in den einheimischen Obligationen-Markt stützend eingegriffen hat, um ein Ansteigen der Zinsen zu verhindern. Zum anderen erfreut sich die japanische Währung seit Jahren eines ungebrochenen Aufwertungsdruckes, der aus Sicht ausländischer Investoren auf den mageren Zins noch einen Währungsgewinn drauf packt. Daneben gibt es eine für Industrie-Nationen ungewöhnliche nominale Preisstabilität, die allerdings hinsichtlich der Manipulation der Berechnungs-Methode des Konsumentenpreis-Index, ähnlich wie sie in den USA und der EU praktiziert wird, als gemässigte Inflation zu bezeichnen wäre. Alles in allem fühlen sich die Investoren mit der aktuellen Daten-Konstellation jedoch sichtlich wohl und es kann noch keine Rede von einem Vertrauensverlust sein. Doch wann tritt dieser ein? Dass Japan auch nur einen einzigen Yen der mittlerweile vom IMF per Ende 2010 mit 1’077 843.3 Billionen Yen bezifferten Staatsverschuldung jemals zurückzahlt, ist so wahrscheinlich wie eine bemannte Mission zur Sonne, bedenkt man die o.g. Tatsache, dass bereits 50% des Steuervolumens von Zinszahlungen aufgefressen wird. Und dennoch, keine Panik am Horizont. Seit April 2011 geniesst Japan bei allen drei amerikanischen Rating-Agenturen nur noch das viertbeste Rating und noch dazu mit negativem Ausblick. Kein Wimpern zucken.

Ist der Samurai unverwundbar? Wohl kaum. Die in letzter Zeit vielbeschworene Zuversicht der Investoren ist auch im Falle Japans ein massenpsychologischen Phänomen, das von verschiedenen harten und weichen Faktoren gesteuert wird. Einer dieser weichen Faktoren ist das Konzept der „Relativität“ wie sie auch in der Psychologie und Kriminologie zur Anwendung kommt. Gespeist aus unendlich vielen Einzelwahrnehmungen wie etwa dem Fleiss, den Arbeitswillen und der Sparsamkeit des japanischen Volkes, entsteht der Eindruck, dass japanische Investments relativ sicherer sind als zum Beispiel griechische oder portugiesische. Diese Einschätzung wird von harten Daten, wie die langsame Aufwertung der japanischen Währung, sozusagen validiert. Es ist genau wie in der Psychologie und Kriminologie das Wegfallen des harten bestätigenden Elementes, was zum Stimmungswandel führt und im Falle Japans das Kartenhaus des Vertrauens zum Einsturz bringen kann. Es reicht dabei, dass die Änderungsrate oder Rate of Change des japanischen Währungsgewinnes abnimmt oder negativ wird. Dabei reicht es, den Yen auf hohem Niveau einzufrieren, so dass den Käufern der japanischen Staatsanleihen der zusätzliche Währungsgewinn entgeht. Richtig ins Rollen kommt die Verkaufs-Lawine aus diesen Anleihen erst, wenn der Yen wieder schwächer wird.

Vor dem Hintergrund des Strebens der japanischen Zentralbank, den Aussenwert des Yen, wen nötig durch -Devisen-Interventionen, abzuschwächen, gewinnt der folgende Graph eine besondere Bedeutung.

Ein weiteres Absinken des US$ unter die Marke 76 wird von den japanischen Währungshütern erklärtermassen nicht zugelassen. In irgendeine Richtung muss der Wechselkurs aber tendieren und wenn er die kleine Abwärts-Trendlinie nach oben durchstösst, hat er freien Lauf bis zu einer Abschwächung des Yen auf 97 zum US-Dollar. Das würde für alle ausländischen Investoren in japanischen Staatsanleihen einen Währungsverlust von circa 22% bedeuten, ein kaum zu verschmerzender Verlust im Zeitalter des hoch gehebelten Bankensystems mit unter 10 % Eigenkapital. Es ist also bei durchbrechen der Marke von 78 Yen mit einem raschen Abverkauf der japanischen Bonds durch ausländische Investoren zu rechnen, was letztlich auch den Graph der langfristigen Zinsen in Japan auf langfristige Steigerung ausrichten würde. Ein drohender Staatsbankrott würde dann endlich öffentlich diskutiert werden und die Rating-Agenturen zwingen, weitere Abstufungen vorzunehmen. Der Teufelskreis, einmal in Gang gebracht, kennt keinen Halt, schon deshalb, weil es bei einem raschen Zinsanstieg eine Menge Geld zu verdienen gibt. Durchbricht der Graph auch die Marke von 97, kommt für Japan der Moment der Wahrheit.